ag平台集团网站·申万宏源:户籍制度改革对地产债和城投债影响浅析

时间:2020-01-11 19:13:12

ag平台集团网站·申万宏源:户籍制度改革对地产债和城投债影响浅析

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昨日国际货币基金组织(IMF)公布了全球经济展望(World Economic Outlook),并下调了其对2019及2020年全球经济增速,称2019是“微妙”的一年;IMF认为全球经济降速,19年全球经济增长将持续回落;预期20年全球将在新兴市场持续复苏带动下有所反弹,但增长稳定性存疑;尽管在预测中并未出现全球性衰退,但IMF强调了当前面临的诸多下行风险与不确定性冲击,进一步下调经济预期的可能性较高。主要关注以下要点:

下调全球经济增速预测,预计19年发达国家表现弱于新兴市场国家。在此次经济展望中,IMF预测2019年美国/欧元区/日本/英国/发达经济体产出增速分别为2.3%/1.3%/1.0%/1.2%/1.8%,较1月时预测分别变动-0.2/-0.3/-0.1/-0.3/-0.2pct;对比新兴国家来看,IMF预测2019年中国/印度/俄罗斯/巴西/新兴市场国家产出增速分别为6.3%/7.3%/1.6%/2.1%/4.4%,较1月时预测分别变动0.1/-0.2/持平/-0.4/-0.1pct,新兴市场整体尚可但差异较大。尽管IMF在展望中多次强调了可能的风险事件对于全球经济的冲击,但从基线预测看,19年新兴市场国家基本面略强于发达国家,由此一定程度上利好新兴国家汇率及资产价值。

尽管2019年经济降速,但IMF对于2020年仍然持谨慎乐观态度。在对2020年的经济预测上,IMF预测发达国家/发展中国家增速将分别回升至3.6%/4.8%,仅下调了发展中国家增速0.1pct、维持发达国家增速不变。IMF提出虽然2019上半年经济持续降速,但由于同期内美联储停止加息,各国纷纷调整政策以稳定通胀、应对经济下行风险,中美贸易战谈判预期取得一定进展,预计2019下半年全球经济增速将企稳回升,进而进一步带动2020年全球经济增速复苏。可见若全球性风险事件并未出现,当前市场对于美国及发达国家经济增长可能过于悲观,仍需关注短期内悲观预期的反复。

强调了当前全球面临的风险事件:贸易争端、英国脱欧等。尽管经济增长前景尚可,但IMF认为下行风险仍然广泛;由于主要国家经济增长预期弱化,若下行风险暴露,可能会很大程度恶化经济前景。中美贸易冲突短期缓和,但美欧之间贸易争端再起,贸易冲突仍然存在爆发可能,一旦发生其对全球产业链影响巨大。另一方面,英国脱欧短期不确定性仍然较强,且中期内可能持续拖累英国及欧洲增长,IMF也就此下调了欧洲及英国的2020年增长预测。综合来看,全球经济增长降速背景下不确定性事件持续发酵,可能带来避险情绪的升温,短期内美元指数/日元等避险资产可能仍然具备支撑。

综上,我们认为IMF在经济展望中整体对全球增长较为谨慎,2019年经济预测普遍下调,其中发达国家下行压力较大;预计2019H2开始有所复苏,对中期增长并不悲观、但前提是风险事件并未爆发;对于风险事件的可能冲击较为担忧,后续继续下调经济预测的可能性较大,在政策端建议各国采取适当财政政策应对下行风险、货币政策端需关注高频数据变化。从对我国债市的影响看,美欧央行转鸽整体利好新兴市场流动性,但从IMF观点看美欧经济并非进入衰退、中期仍具动力,短期内仍需关注悲观预期反复带来的债市调整;另一方面,全球经济下行、风险事件暴露可能带来风险偏好回落,或对美元指数及日元等资产形成支撑。

信用部分

近日,发展改革委关于印发《2019年新型城镇化建设重点任务》的通知,其中提到“积极推动已在城镇就业的农业转移人口落户。继续加大户籍制度改革力度,在此前城区常住人口100万以下的中小城市和小城镇已陆续取消落户限制的基础上,城区常住人口100万—300万的Ⅱ型大城市要全面取消落户限制;城区常住人口300万—500万的Ⅰ型大城市要全面放开放宽落户条件,并全面取消重点群体落户限制。超大特大城市要调整完善积分落户政策,大幅增加落户规模、精简积分项目,确保社保缴纳年限和居住年限分数占主要比例。”

随着户籍政策的放开,人口流动速度将进一步加速,我们假设未来短期和前几年人口流动方向相仿,讨论户籍制度改革对地产债和城投债的影响。

人口流动的特点:通过数据分析,我们得到了以下三个人口流动的特点,以下数据仅为我国可得数据的部分城市,此外采用的是2016年和2017年两年的复合常住人口增速。

1)人口由西部、东北向东南方向移动。人口吸附力最强地区分别为:珠三角、长三角、成都重庆、河南部分地区和京津冀。经过测算,各省份的失业率和人口流动增速有显著地负相关关系,第三产业对人口吸引力更强、第二产业集中的地区也有一定吸附能力,但效果略弱于第三产业。根据《国家城镇化报告》数据,农民工落户意愿不强的原因依次为:怕失去农村权益、城镇生活费用过高、在城镇没有稳定工作、难以解决城镇住房、城镇户口没啥用、需要照顾留守老人、席话农村生活环境、家人难以在城镇团聚等。可见经济原因,尤其是农村权益和经济来源是主导人口流动的主要原因。

2)人口主要由三四线和二级较弱城市向强二线和部分一线城市流动。一线城市对人口吸引力强,但是由于北京、上海对人口流入进行了一定限制等因素,人口流入速度放缓。而广州、深圳人口流入速度较快。二线城市也有所分化,强二线的几个城市明显对人口的吸附力更强,而三线较弱城市常住人口的吸引力与三四线并无太大差异。

3)集聚效应明显,从图三可见,人口由多数广大地区向少数几个地区聚集,呈现流出多城市和流入少城市的不对称性。城市圈的吸引力和集聚效应强。

对地产债影响:利好一二线,利空三四线。对于地产债,人口流动的加快将使得人口进一步向西部和东北部抽离,向一二线集聚,利好一二线地产市场。对于三四线,虽然考虑到城镇化继续,村镇人口可能会向三四线流动。然而根据《国家城镇化报告》的问卷调查,农民工向城镇落户意愿并不强,且本身三四线的落户制度大多已经放开,因而总体利空大于利多。

对城投债影响:方向上加剧分化,实际程度上影响有限。对于城投债,经过文献的阅读我们初步得到以下结论:1)人口流入平均来说是有利于当地财政的。2)但是结构上,农民工市民化成本较为高昂。3)短期人口流入会增加土地出让收入,但是会增加教育和社保等财政支出,长期产业会受益于GDP的提升。但是高收入人群纳税多、创收多、保障需求少整体利好财政,低收入人群则相反。

因而整体来说对于东南部的广大地区,一线和强二线的财政会受益于重点群体落户和有限度的落户积分政策,财政状况会受益于新的落户政策。中等二线,整体也是受益的,但幅度会弱于一线和强二线。弱二线财政受益程度取决于当地的产业状况和人才需求情况,整体中性。三四线尤其是中西部和东北地区三四线则明显财政压力会加大。

因而方向上对于城投,利好东南部的一二线集中的地区,利空中西部和东北部三四线集中的地区,加大城投区位分化。但程度上债务存量和人口存量仍然是主要矛盾,外来人口的体量整体有限,边际影响实际较为有限。

市场动态

一级市场:周三新发行国债及农发债共1000亿元。国债方面,2Y、5Y国债分别发行340亿元、480亿元,发行利率分别为2.4400%、3.1900%,发行倍数分别为1.68、1.78,需求一般。农发债方面,1Y、7Y、10Y农发债分别发行50亿元、50亿元、80亿元,发行利率分别为2.4300%、4.0000%与3.7500%,中标倍数分别为2.75、3.79以及3.29,需求尚可。

二级市场:周三债市小幅震荡,现券收益率涨跌互现。期债方面,周三国债期货小幅上涨,5年期主力合约收涨0.10%,10年期主力合约收涨0.18%。现券方面,周三国债收益率涨跌互现,3Y国债收益率上行1.64bp,5Y国债收益率下行1.59bp,10Y国债收益率上行0.50bp报收3.2932%,10Y国开债收益率下行3.00bp报收3.7735%。



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